全球央行年报｜特朗普2.0重绘货币政策底色，“降息大年”愿景恐成泡影

一度脱缰的“通胀野马”终于基本受控，主要央行的降息大潮也随之席卷而来。

过去一年，美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行、韩国央行等纷纷开启降息周期，其中加拿大央行以175个基点名列主要央行降息榜榜首，澳大利亚央行、印度央行、印尼央行则基本“按兵不动”。

与此同时，在通胀压力下，土耳其央行、俄罗斯央行、巴西央行、日本央行成为降息大潮中的“逆行者”，日本央行进行了历史性加息，负利率时代宣告终结，土耳其央行和俄罗斯央行并列主要央行加息榜榜首。

 （数据来源：各央行官网、21世纪经济报道）

当时钟拨到2025年，主要央行货币政策笼罩着巨大不确定性。特朗普2.0卷土重来，通胀阴霾再度浮现，美联储降息路径再度生变。更加鹰派的美联储也意味着，其他央行的降息空间也可能被压缩，2025年“降息大年”的愿景恐再度成为泡影。

美联储货币政策“风云突变”

在旷日持久的抗通胀之战看到胜利的曙光后，2024年9月美联储以50个基点的大力降息开启了宽松之路。除了危机期间的紧急降息外，美联储一次降息50个基点并不多见，9月是一种“预防式降息”而非“衰退式降息”。

 （数据来源：美联储、21世纪经济报道）

彼时美联储货币政策重心已经转向就业。美联储主席鲍威尔表示，通胀水平已更接近目标，通胀的上行风险已减弱，而劳动力市场的下行风险则有所上升。在全球关注的“9月首降”中，美联储点阵图显示，2025年末利率将落在3.25%至3.5%之间，这意味着2025年将累计降息100个基点。

但随后风云突变，随着特朗普在美国大选中大获全胜，同时共和党在参议院和众议院双双告捷，“红潮”下的通胀风险卷土重来。在2024年12月的点阵图中，美联储决策者预计2025年降息次数将“腰斩”至两次，“降息大年”基本泡汤。

从过往经验来看，美联储和市场的预测准确性都不高，未来货币政策仍存在巨大不确定性，投资者无需过度关注点阵图。中航证券首席经济学家董忠云对记者分析称，美联储目前给出的政策预估对中长期的指引作用相对有限。正如2024年12月会议美联储立场较9月时发生了大幅调整，后续美联储立场也不会长期维持不变，而是会继续跟随数据表现不断调整，市场预期和资本市场表现也是如此。

与此同时，美联储内部的“鹰鸽大战”也在升温，一向在货币政策会议上立场高度一致的美联储官员出现了罕见的分歧。在2024年9月大力降息50个基点背后，美联储理事米歇尔·鲍曼投出了唯一的反对票，她希望降息幅度是25个基点，这是2005年以来第一位投票反对美联储利率决议的理事。

在2024年12月降息25个基点背后，12名票委中再度出现了一张对降息决定的反对票，克利夫兰联储主席哈马克支持不降息。点阵图更是显示，有多达四位官员支持2024年底利率维持在4.5%—4.75%，这意味着至少还有三位2024年没有投票权的美联储官员反对12月降息。

对于美联储而言，行动过慢可能会不必要地削弱劳动力市场，而行动过快则可能会损害美联储在控制通胀方面取得的进展。因此，美联储试图在这两种风险之间找到平衡。鲍威尔明确且反复提到需要“谨慎行事”，美联储已经把政策利率从峰值水平下调了整整一个百分点，货币政策立场的限制性明显削弱，有鉴于此，以后在考虑进一步的利率调整时，美联储可以更加谨慎。

在董忠云看来，美国经济持续表现出较强的韧性，而近期通胀出现一定的反弹，市场担忧特朗普上台可能驱动通胀风险进一步抬升，这导致美联储的降息道路不畅，政策倾向跟随就业、通胀等指标在鹰、鸽之间摇摆，不确定性更高。

考虑到整体通胀和就业形势，美联储降息之路只是走得更慢，而非走到尽头，间歇式降息即将拉开大幕。鲍威尔提醒，利率仍然在“显著”抑制经济活动，美联储处于“继续降息”的轨道，只是在进一步降息之前，官员们必须看到抗通胀方面取得更多进展。

“逆行者”为何加息？

作为降息大潮中“逆行者”的代表，日本央行终于进行了历史性加息，过去一年上调利率两次。

2024年3月，日本央行以7-2的投票结果通过了结束负利率的决定，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，为2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式终结。此外，日本央行还宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，并停止购买交易所交易基金（ETF）等风险资产，正式结束了前行长黑田东彦自2013年以来实施的激进货币宽松试验。随后在2024年7月，日本央行将政策利率从0~0.1%调整至0.25%，为2008年以来最高水平。

究其原因，随着日本经济内生增长动能出现复苏，日本国内通胀正逐步由外部输入转为工资-需求拉动的良性循环，日本央行持续进行货币宽松的核心目标已接近实现。与此同时，长期货币宽松造成日本财政赤字货币化问题突出，国债价格被人为扭曲的客观挑战也愈发凸显，日元汇率也面临较为严峻的贬值压力。

尽管日本央行进入加息周期，但货币政策仍偏宽松，叠加美联储货币政策偏鹰，最终日本央行的加息未能拯救狂跌的日元。

未来日本央行加息的“慢节奏”恐将继续。在关于下一步加息时机的讨论中，日本央行官员分歧巨大。部分决策者支持加息，鉴于日元贬值可能会推高潜在通胀，日本央行有必要先发制人地调整货币政策宽松程度。不过，也有决策者认为需要等待更长时间，监测工资趋势和特朗普2.0的影响。

日本央行行长植田和男表示，预计2025年日本经济将更接近于可持续实现央行2%的通胀目标，并暗示下次加息的时机即将到来。如果经济继续改善，日本央行将加息，因为维持过度货币支持的时间过长可能会加剧通胀风险。不过，他也警告称，有必要仔细研究海外经济“高度不确定性”的影响，特别是特朗普政府的经济政策。此外，2025年日本企业和工会之间的薪资谈判前景也很关键。

除了历史性加息的日本央行，另一个受到巨大关注的是一贯不走寻常路的土耳其央行。2024年土耳其央行先是两次共加息750个基点至50%，随后又在年底降息250个基点至47.5%，即便如此，土耳其央行仍在2024年加息榜单中与俄罗斯央行并列第一。

 （数据来源：土耳其央行、21世纪经济报道）

在过去的几年里，埃尔多安曾多次抨击紧缩的货币政策，称自己是“利率的敌人”，推崇超宽松货币政策。但随后埃尔多安又转变了观点，认为紧缩的政策将有助于降低通胀。为遏制通胀，土耳其央行自2023年6月起实施货币紧缩政策，将基准利率从8.5%一路上调至50%。

从种种迹象来看，即使土耳其央行超预期降息，也不意味着重返之前的非常规货币政策，接下来土耳其央行整体更倾向于遵循传统路线，和美联储一样进入“数据依赖模式”。

在启动了货币宽松周期后，土耳其央行表示，将在每次会议的基础上谨慎地制定政策，重点关注通胀前景，并且准备好应对任何可能的重大经济挑战，未来的政策变化将取决于物价数据。土耳其经济银行高级经济学家奥坎·埃尔腾（Okan Ertem）分析称，土耳其央行通过将利率决策与宏观经济数据挂钩，提供了重要的前瞻性指引，这是一种“依赖数据的方法，而非单纯的降息周期”。

2022年以来土耳其通胀率持续攀升，同年10月通胀率一度超过85%，创下24年来最高。2024年11月通胀率仍然高达47%，一些经济学家认为实际通胀率可能远高于官方公布的数据。

土耳其通胀率仍偏高，未来货币政策会走向何方？土耳其央行预计，未来将维持紧缩货币政策，直至通胀趋势显著且持续下降，以实现5%的中期通胀目标。政策制定者预计，到2025年年底，物价涨幅将从47%放缓至21%。但从另一个角度看，即使到2025年年底，土耳其的通胀率仍将远高于5%的目标，抗通胀之战任重道远。

全球央行“降息大年”恐泡汤

进入2025年，主要央行“家家有本难念的经”，不同经济和通胀形势下众央行货币政策路径迎来分化，欧元大跌背后的欧美货币政策分化便是典型案例。

作为鸽派央行的代表，2024年12月欧洲央行降息25个基点，并为更多的宽松政策敞开大门，“鸽声”更加嘹亮，弃用了此前的指引：“保持利率足够限制性”。经济学家认为这表明进一步的政策放松即将到来，通胀率将在2025年初达到欧洲央行2%的目标。

（数据来源：欧洲央行、21世纪经济报道）

尽管欧洲央行还没有作出坚定的承诺，但外界普遍预计，欧洲经济本就低迷，叠加德国和法国的政治动荡、特朗普可能带来的贸易冲击，欧洲央行的连续降息将持续到2025年年中。

欧洲央行行长拉加德预计，到2025年，欧元区的通胀率将基本达到2%的目标。未来更大的挑战在于经济，通胀降温背景下欧洲央行将更多考虑经济因素。官方对经济前景并不乐观，2024年12月欧洲央行下调了GDP增速预期，预计2024年GDP增速为0.7%，此前预计为0.8%；预计2025年GDP增速为1.1%，此前预计为1.3%；预计2026年GDP增速为1.4%，此前预计为1.5%。

通胀风险下美联储则成为鹰派代表。特朗普已扬言在上台后提高关税、国内减税和驱逐非法移民，经济学家普遍认为这可能加大美国“再通胀”压力，进而影响美联储降息步伐。如果欧洲央行维持较快的降息频率，美欧货币政策分化将进一步加剧，欧元区可能会持续面临汇率贬值、跨境资本流出等问题，影响经济金融稳定。

东吴证券首席经济学家芦哲对记者表示，美联储紧缩预期短期达到极致，2025年货币政策或先松后紧，3、6月各进行25个基点降息，警惕2025年下半年不降息风险。

具体来看，芦哲分析称，特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025年上半年非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀方面，高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025年上半年通胀下行趋势。进入2025年下半年，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。

需要注意的是，美联储预测2027年通胀才能达到2%的目标，这表明其对通胀的治理仍然保持谨慎态度。为了实现通胀目标，美联储可能会在一段时间内维持紧缩的货币政策立场，全球央行“降息大年”的愿景遭遇冲击。

如果2025年美联储相对鹰派，会如何影响这轮全球降息大潮？董忠云对记者分析称，近期美联储与其他西方央行在货币政策节奏上出现了一定的分化，推动美元指数抬升至108上方，如果未来进一步分化，非美发达经济体货币贬值压力的进一步提升会反过来制约其央行降息的步伐，因此预计未来西方各央行之间的宽松节奏大体上仍能保持同步，不会形成过大的差距。